拟登陆上交所主板的南航物流ღ◈ღ，计划募资60.8亿元ღ◈ღ，发行估值约为400亿元ღ◈ღ，如果顺利上市ღ◈ღ，有望成为广州最大一单A股IPOღ◈ღ。

　　跨境电商近年发展迅猛ღ◈ღ，估值4000亿元的希音取代市值2.7万亿美元（约合19.5万亿元人民币）的苹果和传统货代ღ◈ღ，成为南航物流的最大客户ღ◈ღ。此外ღ◈ღ，南航物流由于拥有更多国际航线ღ◈ღ，货运量和周转量均在三大航空物流公司中排第一ღ◈ღ。

　　南航物流员工在混改中通过持股平台获得4.5%股权ღ◈ღ，IPO后可共享约18亿元股权财富ღ◈ღ。不过ღ◈ღ，其控股股东南方航空连续4年亏损ღ◈ღ，并不符合“A拆A”连续3年盈利的要求ღ◈ღ，其上市还需跨过政策壁垒ღ◈ღ。2023年航空货运价格下滑ღ◈ღ，南航物流利润接近腰斩ღ◈ღ，或将影响其IPO定价ღ◈ღ。

　　2024年1月ღ◈ღ，国务院国资委首次提出ღ◈ღ，进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核ღ◈ღ，央企“管资本”大考的大幕徐徐拉开ღ◈ღ。中航ღ◈ღ、南航ღ◈ღ、东航三大航空集团也不例外ღ◈ღ。

　　2020年至2022年ღ◈ღ，受疫情影响ღ◈ღ，其旗下的中国国航(601111)ღ◈ღ、南方航空(600029)ღ◈ღ、中国东航(600115)大幅亏损ღ◈ღ。2023年ღ◈ღ，中国国航亏损10.5亿元ღ◈ღ，收窄97%ღ◈ღ。中国东航亏损约82亿元ღ◈ღ，亦收窄约8成ღ◈ღ。南方航空亏损42亿元ღ◈ღ，收窄近9成ღ◈ღ。三大央企航司整体扭亏在望ღ◈ღ。

　　这一背景下ღ◈ღ，各大航司下属的航空物流业务子公司受益于国内企业出海红利ღ◈ღ，成为优质资产ღ◈ღ，近年纷纷也被推动上市ღ◈ღ。

　　2021年6月ღ◈ღ，东航物流(601156)率先挂牌上交所主板ღ◈ღ。2023年9月ღ◈ღ，中航集团旗下的中国国际货运航空股份有限公司（简称“国货航”）顺利过会ღ◈ღ。2023年12月ღ◈ღ，南方航空持股55%的南航物流递表ღ◈ღ，拟登陆上交所主板ღ◈ღ。

　　值得一提的是ღ◈ღ，它们也是混改的先锋部队ღ◈ღ，且均在IPO前实施员工持股计划ღ◈ღ。南航物流IPO前ღ◈ღ，员工持股平台珠海员祺持有4.5%股权ღ◈ღ，按照该公司400亿元的发行估值测算ღ◈ღ，对应持股市值约15.5亿元ღ◈ღ。以180余名员工持有合伙份额计算ღ◈ღ，人均持股市值近900万元ღ◈ღ，南航物流董事长刘祖斌ღ◈ღ、总经理龚卫国的持股市值均超过5000万元ღ◈ღ。如果其顺利上市ღ◈ღ，将为广州城增添创富效应ღ◈ღ。

　　普洛斯ღ◈ღ、联想控股等公司积极参与三大航司物流子公司的混改ღ◈ღ，携手国资机构国新双百等多次下注ღ◈ღ，也有望获得较高的财务回报ღ◈ღ。

　　南航物流的前身ღ◈ღ，是南方航空下属货运部ღ◈ღ，主要承接集团的货机ღ◈ღ、货站等资源坐在木棒开始加热ღ◈ღ。2018年6月ღ◈ღ，南方航空全资设立南航物流ღ◈ღ，注册资本10亿元ღ◈ღ，总部设在广州ღ◈ღ。

　　2020年开始ღ◈ღ，由于新冠疫情暴发ღ◈ღ，客运航班锐减ღ◈ღ，客机腹舱带货运力骤减ღ◈ღ，而全球抗疫物资和各种货运需求激增ღ◈ღ，航空运输价格暴涨ღ◈ღ，拥有货机的航空货运公司赚得盆满钵满ღ◈ღ。2020至2022年ღ◈ღ，南航物流的营收从153亿元增至215亿元ღ◈ღ，累计增长约41%ღ◈ღ；净利润从40.3亿元增至46.8亿元ღ◈ღ，增幅16%ღ◈ღ。

　　南方航空货运及邮运业务主要即由南航物流承载ღ◈ღ，2019-2022年ღ◈ღ，该板块收入在南方航空总营收中的占比从6.2%提升至24%ღ◈ღ，而同期ღ◈ღ，受疫情等因素影响ღ◈ღ，南方航空最大收入的“客运业务”从1385亿元降至600亿元ღ◈ღ，腰斩不止ღ◈ღ。

　　南航物流此次IPOღ◈ღ，计划发行不超过32086万股ღ◈ღ，募资60.8亿元ღ◈ღ。以此测算ღ◈ღ，其发行价不低于18.95元/股ღ◈ღ，对应发行估值约为405亿元ღ◈ღ。

　　而至2024年3月11日ღ◈ღ，南方航空总市值1033亿元ღ◈ღ。南航物流若能以405亿元IPOღ◈ღ，不仅有望提升母公司的估值ღ◈ღ，还可望超过母公司ღ◈ღ，成为广州有史以来最大A股IPO项目ღ◈ღ。

　　据新财富统计ღ◈ღ，至2024年4月ღ◈ღ，广东在A股上市的企业近900家ღ◈ღ，IPO募资金额居前的公司均来自深圳ღ◈ღ，其中ღ◈ღ，中国平安(601318)以388.7亿元领跑ღ◈ღ。广州IPO募资额第一名广钢气体(688548)ღ◈ღ，以33亿元排全省第17位ღ◈ღ，南方航空以27亿元位列第23名ღ◈ღ。南航物流若IPO募资60.8亿元ღ◈ღ，将超过这两家公司ღ◈ღ，位居广州第一ღ◈ღ、全省第八（表1）ღ◈ღ。

　　至2024年4月9日ღ◈ღ，A股物流企业市值前三名为顺丰控股(002352)ღ◈ღ、中国外运(601598)和圆通速递(600233)ღ◈ღ，其市值分别是1863亿元ღ◈ღ、436亿元和458亿元ღ◈ღ。南航物流上市后ღ◈ღ，将有一定概率冲击行业市值前三ღ◈ღ。

　　从大环境看ღ◈ღ，我国民航货邮运输量已从2011年的558万吨ღ◈ღ，增长至2019年753.8万吨ღ◈ღ，2020至2022年因新冠疫情波动较大ღ◈ღ，2023年又回升到735万吨ღ◈ღ，达到2019年的98%（图2）ღ◈ღ。

　　航空货运主打高附加值货物运输ღ◈ღ，其需求与经济有强相关性ღ◈ღ。近年ღ◈ღ，中国高端制造ღ◈ღ、跨境电商等产业的蓬勃发展ღ◈ღ，进一步提升了这一行业的需求ღ◈ღ。眼下ღ◈ღ，航空物流央企齐齐上市ღ◈ღ，便得益于这一利好ღ◈ღ，尤其是跨境电商异军突起ღ◈ღ。

　　2022年ღ◈ღ，我国跨境电商进出口总值2.11万亿元ღ◈ღ，增长10%ღ◈ღ。2023年ღ◈ღ，这一指标继续放量至2.38万亿元ღ◈ღ，同比增长15.6%ღ◈ღ，增量超过3200亿元ღ◈ღ，对于稳外贸起到了积极作用ღ◈ღ。

　　而航空物流具有高时效性ღ◈ღ、高可靠性等特点ღ◈ღ，与跨境电商行业需求天然贴合ღ◈ღ。根据国际航空运输协会数据ღ◈ღ，目前ღ◈ღ，80%跨境电商货物采用空运ღ◈ღ。

　　南航物流的招股书里ღ◈ღ，正揭示了跨境电商迎来爆发式增长等时代变革留下的痕迹ღ◈ღ。这从其大客户的演变ღ◈ღ，可见一斑ღ◈ღ。

　　2020年和2021年ღ◈ღ，南航物流的最大客户是中国外运长航集团ღ◈ღ，后者两年合计贡献收入约15亿元ღ◈ღ。2022年ღ◈ღ，其最大客户则变成苹果（AAPL.O）ღ◈ღ，贡献的收入为10.45亿元ღ◈ღ。但2023年上半年ღ◈ღ，其最大客户变成了希音ღ◈ღ，苹果则未进入前五大客户之列ღ◈ღ，这意味着ღ◈ღ，苹果对其营收贡献已低于2亿元（表2）ღ◈ღ。

　　国货航招股书显示ღ◈ღ，2020年至2022年ღ◈ღ，苹果是其第四ღ◈ღ、第一和第一大客户ღ◈ღ，分别贡献营收7亿元ღ◈ღ、17亿元和21亿元ღ◈ღ，占其各年营收的3.8%ღ◈ღ、6.9%和9.4%ღ◈ღ。

　　东航物流2022年报也披露ღ◈ღ，苹果凯发K8旗舰厅AGღ◈ღ、三星和英特尔等是其“优质客户”ღ◈ღ，前五大客户合计贡献收入41亿元ღ◈ღ，总占比为17%ღ◈ღ。

　　而郑州取代深圳ღ◈ღ，成为苹果主要代工厂富士康的大本营ღ◈ღ，或是苹果订单在南航物流减退ღ◈ღ、在国货航逐年攀升的原因之一ღ◈ღ。

　　2008年10月ღ◈ღ，80后许仰天创立希音ღ◈ღ，其业务率先在江苏南京铺开ღ◈ღ，主要与国内服装厂合作推出快时尚服饰ღ◈ღ，随后转战广州ღ◈ღ，面向海外市场销售ღ◈ღ。

　　凭借“小单快反”模式ღ◈ღ，“比ZARA更快ღ◈ღ，比亚马逊更便宜”ღ◈ღ，希音迅速扩张ღ◈ღ，在美国等市场的销售额甚至超过快时尚品牌ZARA和H&M等ღ◈ღ。2023年ღ◈ღ，希音跻身全美十大成长最快品牌ღ◈ღ，排名高居第四ღ◈ღ，估值超过4000亿元ღ◈ღ。最近ღ◈ღ，市场传出其将在2024年IPOღ◈ღ，市值或超千亿美元ღ◈ღ。

　　希音的供应链企业主要集中在广州番禺区的南村镇和大石镇ღ◈ღ，2023年ღ◈ღ，广州白云机场海关累计监管出口跨境电商商品3.46亿票ღ◈ღ，同比大涨52%ღ◈ღ。希音对此应有较大贡献ღ◈ღ。

　　南航物流也近水楼台先得月ღ◈ღ，2022年ღ◈ღ，希音跻身其第二大客户ღ◈ღ，为其贡献9.49亿元收入ღ◈ღ；2023年上半年贡献9.95亿元收入ღ◈ღ，已超过2022年全年ღ◈ღ，并超过第2至5名客户带来的营收总和（8.23亿元）ღ◈ღ，它也是南航物流多年来唯一营收占比超过10%的客户ღ◈ღ。

　　南航物流第一大客户从苹果到希音的切换ღ◈ღ，或并非特例ღ◈ღ。东航物流也在投资者互动平台表示ღ◈ღ，已与拼多多建立业务合作关系ღ◈ღ，为其提供航空物流服务ღ◈ღ。

　　未来ღ◈ღ，TEMUღ◈ღ、希音ღ◈ღ、Tiktok电商ღ◈ღ、阿里速卖通等业务的爆发式增长ღ◈ღ，仍将持续推动航空物流公司的业务需求ღ◈ღ。这也极其鲜明地折射出ღ◈ღ，航空物流公司的核心竞争力ღ◈ღ，与其基地所在区域的产业优势赛道息息相关ღ◈ღ。

　　从区域分布看ღ◈ღ，三大航空央企ღ◈ღ，航空物流业务也是各据一方ღ◈ღ。东航物流的主场在全球第三大航空货运枢纽地上海ღ◈ღ，2023年上半年ღ◈ღ，东航物流在上海浦东机场和虹桥机场合计完成货邮处理量102.07万吨ღ◈ღ，约占两大机场货邮处理量的58.36%ღ◈ღ。

　　南航物流虽然致力于建设广州ღ◈ღ、上海双枢纽ღ◈ღ，但从实际运营看ღ◈ღ，其在广州ღ◈ღ、北京大兴两大枢纽型货站占据市场第一ღ◈ღ。2022年ღ◈ღ，其在广州货站的货邮吞吐量72.78万吨ღ◈ღ，占市场份额的38.63%ღ◈ღ；同时ღ◈ღ，其在北京大兴货站的吞吐量达到5.6万吨ღ◈ღ，虽然规模较小坐在木棒开始加热ღ◈ღ，但市场份额超过44%ღ◈ღ，拿走第一坐在木棒开始加热ღ◈ღ。大兴机场作为国际枢纽ღ◈ღ，随着民航业复苏ღ◈ღ，其整体的货运规模将会显著提升ღ◈ღ，发展潜力不容忽视ღ◈ღ。

　　根据波音发布的2022年《世界航空货运预测》ღ◈ღ，未来20年ღ◈ღ，全球航空货运服务需求强劲ღ◈ღ，运量将翻番ღ◈ღ。根据世界银行发布的2023年全球物流绩效指数（共6个单项）ღ◈ღ，中国综合得分3.7分ღ◈ღ，在全球139个国家和地区中排第20位ღ◈ღ，单项得分最低的国际货运ღ◈ღ，仍有较高提升空间ღ◈ღ。这一进程中ღ◈ღ，南航物流等头部航空物流企业将发挥重要作用ღ◈ღ。

　　航空物流公司的主业ღ◈ღ，是货运ღ◈ღ。其运输方式有两种ღ◈ღ，一种是全货机ღ◈ღ，另一种是客机货运ღ◈ღ，而客机货运又可分为客机腹舱运货ღ◈ღ、客运改货运两类模式ღ◈ღ。

　　从运力看ღ◈ღ，其货机可自购ღ◈ღ，或向母公司租赁ღ◈ღ，而客机腹舱运力则主要向母公司租赁ღ◈ღ。比如ღ◈ღ，东航物流的运力资源包括15架全货机和独家承包的东航股份782架客机腹舱ღ◈ღ。南航物流2020年至2022年向南方航空采购的金额合计超过311亿元ღ◈ღ，占总采购成本的8成以上ღ◈ღ。

　　相比需求端的趋势变化迅猛ღ◈ღ，航空物流公司在供应端的运力则相对固定ღ◈ღ。其运力扩充ღ◈ღ，要么靠购买货机ღ◈ღ，要么是母公司扩编客机机队规模ღ◈ღ。而一架货机至少数十亿元ღ◈ღ，是重资产投入ღ◈ღ。在混改之前ღ◈ღ，航空物流公司十年九亏ღ◈ღ，主要即是沉重的运营成本所致ღ◈ღ。

　　不过ღ◈ღ，航空物流业务的主要“生产工具”既然是飞机ღ◈ღ，其业务扩张必然伴随机队扩编ღ◈ღ。本次南航物流拟募集的60.8亿元中ღ◈ღ，有56亿元用于购置全货机ღ◈ღ，占募资额的92%ღ◈ღ。

　　无独有偶ღ◈ღ，国货航的IPO募资中ღ◈ღ，也有约9成用于购置飞机和发动机ღ◈ღ，剩下的则主要用于信息化和数字化建设（表3）ღ◈ღ。

　　至2023年6月末ღ◈ღ，南航物流独家经营17架全货机（自有10架ღ◈ღ，从南方航空租赁7架）ღ◈ღ，均为B777F型号ღ◈ღ。这是被波音称为全球“最高效且航程最远”的双发货机ღ◈ღ，具有低运营成本和高可靠性特点ღ◈ღ，载重102吨ღ◈ღ，航程4970海里（超过9200公里）ღ◈ღ。

　　2023年上半年ღ◈ღ，南航物流从南方航空购置了2架B777Fღ◈ღ，并计划从波音购置3架B777Fღ◈ღ，这两项购置计划涉及资金总额为122.8亿元ღ◈ღ。而至2023年6月末ღ◈ღ，南航物流货币资金只有18.45亿元ღ◈ღ，尚有较大资金缺口ღ◈ღ，补充资金势在必行ღ◈ღ。

　　2022年ღ◈ღ，率先上市的东航物流“财大气粗”ღ◈ღ，以融资租赁引进7架全新B777全货机ღ◈ღ，并退租2架B777全货机ღ◈ღ，一下拥有15架全货机ღ◈ღ，较2021年末劲增5成ღ◈ღ。2023年上半年ღ◈ღ，东航物流融资租赁再引进2架全新B777ღ◈ღ，现拥有17架货机ღ◈ღ，和南航物流持平ღ◈ღ，均领先国货航（表4）ღ◈ღ。

　　不甘落后的国货航则计划至2025年新增13架全货机ღ◈ღ，将规模提高至25架ღ◈ღ，这对资金提出较高要求ღ◈ღ，IPO无疑是实现这一规划的重要抓手ღ◈ღ。

　　其一ღ◈ღ，是航空速运业务ღ◈ღ，出售的产品是货舱运力ღ◈ღ，主要面向B端的货代公司等ღ◈ღ，通过全货机ღ◈ღ、客机货运ღ◈ღ，为客户提供“港到港”服务ღ◈ღ。

　　其二ღ◈ღ，是供应链综合解决方案ღ◈ღ，即针对价格不太敏感的跨境电商件ღ◈ღ、跨国生鲜等企业客户ღ◈ღ，提供产地直达包机ღ◈ღ、门到门服务等ღ◈ღ。

　　其三ღ◈ღ，是地面综合业务ღ◈ღ，主要提供货物安检ღ◈ღ、搬运ღ◈ღ、装卸凯发K8旗舰厅AGღ◈ღ、分拣在内的货站操作和地面服务ღ◈ღ，及机场区域内的日常存储ღ◈ღ、海关监管区内的特殊存储服务ღ◈ღ。

　　2022年ღ◈ღ，南航物流营收突破200亿元ღ◈ღ，其中ღ◈ღ，航空速运收入超过179亿元ღ◈ღ，占了83.52%ღ◈ღ，占据大头ღ◈ღ；供应链综合解决方案业务收入25.61亿元ღ◈ღ，占11.94%ღ◈ღ；地面综合业务近10亿元ღ◈ღ，占4.54%（表5）ღ◈ღ。

　　南航物流的毛利润ღ◈ღ，主要由航空速运业务中的全货机运输业务贡献ღ◈ღ，其2022年占比有所下滑ღ◈ღ，但仍然超过7成（表6）ღ◈ღ，高于全货机运输对其收入所作的57.41%的贡献ღ◈ღ。

　　南航物流的全货机运输主要跑国际航线ღ◈ღ，服务于国际货代ღ◈ღ、电子通讯厂商ღ◈ღ、跨境电商等客户ღ◈ღ。至2023年6月ღ◈ღ，其开通全货机航线条ღ◈ღ，通往伦敦ღ◈ღ、法兰克福ღ◈ღ、阿姆斯特丹凯发K8旗舰厅AGღ◈ღ、洛杉矶ღ◈ღ、纽约ღ◈ღ、多伦多ღ◈ღ、墨西哥城等地ღ◈ღ。

　　这使得南航物流的国际市场收入占比始终保持在80%以上ღ◈ღ，2022年创收超190亿元ღ◈ღ，占比约89%ღ◈ღ，并以欧洲和北美两大市场为主ღ◈ღ，相关收入分别占40%ღ◈ღ、35%ღ◈ღ。同期ღ◈ღ，中国市场（含港澳台）贡献营收23.7亿元ღ◈ღ，占比约为11%ღ◈ღ。

　　由于疫情前期物资需求暴涨ღ◈ღ，而跨国运力紧绷ღ◈ღ，航空运输与海运价格均大幅上涨ღ◈ღ，南航物流的全货机运输业务也享受到高毛利率ღ◈ღ，2020ღ◈ღ、2021ღ◈ღ、2022年分别为50.78%ღ◈ღ、49.2%和39.15%ღ◈ღ。2022年ღ◈ღ，航油均价由2021年4152元/吨增加至7367元/吨ღ◈ღ，同比增长77%ღ◈ღ，致使其成本端承受较大压力ღ◈ღ，毛利率有所下降凯发K8旗舰厅AGღ◈ღ。

　　2022年ღ◈ღ，南航物流的客机货运业务毛利率仅有4.2%ღ◈ღ，远远低于全货机运输ღ◈ღ，除了航油成本上升ღ◈ღ，主要和客机腹舱资源使用基准费率提高有关ღ◈ღ。三大航空物流公司虽然均独家经营母公司的综合物流服务ღ◈ღ，但在客机货运业务上ღ◈ღ，其相对母公司的议价空间比较有限ღ◈ღ，这导致租赁客机运力做货运不太具有成本议价权和性价比ღ◈ღ。

　　航空物流公司的供应链综合解决方案业务ღ◈ღ，是为客户提供更丰富的增值服务ღ◈ღ，其又细分为同业项目ღ◈ღ、整机运力销售业务ღ◈ღ、跨境电商三个部分ღ◈ღ。无论是智利车厘子ღ◈ღ、澳洲大龙虾更鲜活地走入中国平常百姓家ღ◈ღ，还是美国普通民众在Temu上“像亿万富翁一样购物”（Shop Like a Billionaire）ღ◈ღ，都是这一业务带来的福利ღ◈ღ。

　　供应链业务以客户需求为导向ღ◈ღ，定制化业务差异大ღ◈ღ，毛利率也较高ღ◈ღ。2022年ღ◈ღ，南航物流该业务毛利率超过50%坐在木棒开始加热ღ◈ღ，比另两块业务高出20个百分点以上ღ◈ღ，其营收占比约12%ღ◈ღ，但毛利润占比近20%ღ◈ღ。

　　与此对应ღ◈ღ，2020年至2022年ღ◈ღ，南航物流的供应链业务运输量从13.31万吨至12.88万吨ღ◈ღ，减少3%ღ◈ღ，但收入则从17.5亿元增加51%ღ◈ღ，至26.5亿元ღ◈ღ。

　　南航物流供应链业务的毛利率还显著高于东航物流和国货航（表7）ღ◈ღ，2022年是国货航近4.6倍ღ◈ღ，并是东航物流2.2倍ღ◈ღ。这是为何？

　　南航物流供应链以同业服务为主ღ◈ღ，且以毛利率较高的国际全货机航空运输为核心ღ◈ღ。而东航物流的综合物流解决方案也以同业服务为主ღ◈ღ，但国内与国际空运货量基本持平ღ◈ღ。

　　国货航则以民航快递为基础ღ◈ღ，重点发展合同物流ღ◈ღ、货运代理等综合物流解决服务ღ◈ღ。民航快递在国内42个城市成立分支机构ღ◈ღ，建立4个生产运营集散中心ღ◈ღ，意味着其在土地ღ◈ღ、库房等投入较多ღ◈ღ，资产折旧等固定成本相对较高ღ◈ღ。2022年度ღ◈ღ，民航快递营收42.41亿元ღ◈ღ，但净利润只有5786万元ღ◈ღ。

　　地面综合服务业务依赖航空物流公司在机场内的货站及仓储资源ღ◈ღ，具有一定的垄断属性ღ◈ღ，该业务规模和机场货物吞吐量直接相关ღ◈ღ，服务定价也更有空间ღ◈ღ。

　　例如ღ◈ღ，上海作为全球第三大航空货运枢纽ღ◈ღ，在浦东和虹桥两大机场的地面综合服务业务均主要由东航物流ღ◈ღ、上海机场两家公司垄断ღ◈ღ，东航物流招股书提及ღ◈ღ，其在浦东机场地面综合服务业务的主要竞争对手为上海浦东国际机场货运站有限公司（上海机场控股51%）ღ◈ღ；在虹桥机场的主要竞争对手则是上海机场浦虹国际物流有限公司（上海机场全资子公司）ღ◈ღ。整体来看ღ◈ღ，在上海ღ◈ღ，东航物流拥有面积125万平方米的6个近机坪货站ღ◈ღ、1个货运中转站ღ◈ღ，2021年完成货邮处理255万吨ღ◈ღ，占两大机场总货邮量的58%ღ◈ღ。

　　这也使得东航物流除了2022年受特殊因素影响ღ◈ღ，其地面综合服务业务毛利率基本稳定在35%左右的高水平上（表8）ღ◈ღ。

　　南航物流通过其在广州ღ◈ღ、深圳和北京（无上海）等13个城市自营货站以及地面卡车网络提供地面综合服务ღ◈ღ。

　　2022年ღ◈ღ，南航物流的地面综合服务总货量112.7万吨ღ◈ღ，高于航空速运总货量（102万吨）ღ◈ღ，是供应链服务货量（12.88万吨）近9倍ღ◈ღ。该服务单价2022年上涨约3成ღ◈ღ，达864元/吨ღ◈ღ，但仍只相当于全货机货运（2.79万元/吨）ღ◈ღ、客机货运（2.94万元/吨）以及供应链服务（2.07万元/吨）单价的3%—4%（表9）ღ◈ღ。

　　此前ღ◈ღ，南航物流该服务的毛利率一直低于东航物流ღ◈ღ，2022年实现反超ღ◈ღ。2023年上半年ღ◈ღ，其通过精简人员配置ღ◈ღ，减少直接人工成本等ღ◈ღ，进一步将毛利率优势扩大ღ◈ღ。

　　综合来看ღ◈ღ，南航物流ღ◈ღ、东航物流ღ◈ღ、国货航背靠母公司坐在木棒开始加热ღ◈ღ，占据了一定的垄断优势ღ◈ღ，以业内两大重要指标——货邮运输量和货邮周转量来衡量ღ◈ღ，这三大航空物流央企联手拿下了54%ღ◈ღ、74%的市场份额ღ◈ღ。

　　而南航物流又在龙头中更胜一筹ღ◈ღ。2022年ღ◈ღ，其货邮运输量为114.8万吨ღ◈ღ，市占率为18.89%ღ◈ღ，和东航物流基本持平ღ◈ღ，比国货航高2.57个百分点ღ◈ღ。其货物周转量也一直领先ღ◈ღ，2022年达69.34亿吨公里ღ◈ღ，市占率提升至27.29%ღ◈ღ，比东航物流高4.67个百分点ღ◈ღ，比国货航多约3个百分点（表10）ღ◈ღ。

　　2020年至2022年ღ◈ღ，南航物流全货机日平均利用小时数也高过国货航ღ◈ღ、东航物流（图3）ღ◈ღ。2022年ღ◈ღ，南航物流日均为14.71个小时ღ◈ღ，比国货航高41%ღ◈ღ、比东航物流高32%ღ◈ღ。三家企业的货机机队规模都是15架ღ◈ღ，也就意味着ღ◈ღ，南航物流把产能拉得更满ღ◈ღ。

　　以2022年净利润测算ღ◈ღ，东航物流400亿元估值对应发行市盈率不到9倍ღ◈ღ。截至2024年2月末ღ◈ღ，申万“物流”板块上市企业共计45家ღ◈ღ，去除亏损或市盈率过高的企业ღ◈ღ，行业市盈率均值为22倍ღ◈ღ，中值为19倍ღ◈ღ，东航物流的估值明显低于行业整体水平ღ◈ღ。

　　至2024年4月9日ღ◈ღ，东航物流市值为271亿元ღ◈ღ，市盈率（TTM）为12倍ღ◈ღ。国货航拟发行18.86亿股ღ◈ღ，占发行后总股本不超过15%ღ◈ღ，募资逾65亿元ღ◈ღ，推算其发行市值433亿元左右ღ◈ღ，以2022年净利润30.8亿元测算ღ◈ღ，发行市盈率约为14倍ღ◈ღ。

　　2022年ღ◈ღ，三大航空物流央企的营收规模基本相当ღ◈ღ，南航物流毛利率和净利率都领先ღ◈ღ，净利润比国货航高5成以上（表11）ღ◈ღ，发行市盈率却最为保守ღ◈ღ，这或给其IPO后的股价表现留下空间ღ◈ღ。

　　不过ღ◈ღ，疫情期间ღ◈ღ，三大航空物流央企享受的高定价ღ◈ღ、高毛利正在消失ღ◈ღ。2022年ღ◈ღ，南航物流的货邮单价为2.83元/吨公里ღ◈ღ，相当于2019年的2倍多ღ◈ღ。2023年回归常态化运行后ღ◈ღ，上半年南航物流ღ◈ღ、东航物流和国货航的货运单价相对2022年下滑3到4成ღ◈ღ，净利润则下滑4到7成（表12）ღ◈ღ。

　　根据南方航空2023年报披露ღ◈ღ，南航物流营收166亿元ღ◈ღ，减少23%ღ◈ღ，净利润24.3亿元ღ◈ღ，减少48%ღ◈ღ，接近腰斩ღ◈ღ。

　　三大航空物流公司ღ◈ღ，上市前都进行了混改ღ◈ღ，引入社会资本ღ◈ღ，并进行了员工股权激励安排ღ◈ღ，以建立风险共担ღ◈ღ、利益共享的中长期激励机制ღ◈ღ。

　　东航物流为央企混改首批试点企业之一ღ◈ღ，2017年6月ღ◈ღ，其员工持股平台天津睿远出资4.2亿元ღ◈ღ，认购约1.43亿元新增注册资本ღ◈ღ，占比10%ღ◈ღ，持股成本为2.94元/股ღ◈ღ。

　　2020年11月ღ◈ღ，国货航实施第二轮混改时ღ◈ღ，员工持股平台天津宇驰出资1.565亿元ღ◈ღ，认购1.07亿元注册资本ღ◈ღ，占比1%ღ◈ღ，持股成本为1.46元/股ღ◈ღ。

　　南航物流成立后ღ◈ღ，只在2020年12月进行唯一一轮增资ღ◈ღ，国新双百ღ◈ღ、珠海君联ღ◈ღ、中国外运ღ◈ღ、中金启辰ღ◈ღ、中金浦成等机构入场ღ◈ღ，2021年5月上述股东合计出资32.8亿元ღ◈ღ，认缴8亿元新增注册资本ღ◈ღ，每元注册资本的认购价格为4.1元ღ◈ღ，占总股本约45%ღ◈ღ，对其估值73亿元（图4）ღ◈ღ。

　　员工持股平台珠海员祺先后分4次缴纳注册资本ღ◈ღ，2022年5月初ღ◈ღ，第二和第三次合计缴纳出资1512万元ღ◈ღ，对应305万元实收资本ღ◈ღ，5月末ღ◈ღ，第四期出资8689万元ღ◈ღ，认缴1511万元实收资本ღ◈ღ。以珠海员祺最终持有约8182万股推算ღ◈ღ，其首次应该认缴6366万元实收资本ღ◈ღ，按照4.1元认购价计算持有成本2.61亿元ღ◈ღ，则前后四次总持股成本约3.63亿元ღ◈ღ。

　　一类为产业资本ღ◈ღ，如作为南航物流2020ღ◈ღ、2021年最大客户的中国外运ღ◈ღ。中国外运为招商局集团旗下物流业务统一运营平台ღ◈ღ，货运代理服务排全球第三ღ◈ღ，已与南航ღ◈ღ、国航等建立稳定的战略合作关系凯发K8旗舰厅AGღ◈ღ，入股南航物流ღ◈ღ，无疑将双方利益捆绑得更紧ღ◈ღ。

　　普洛斯则同时下注了东航物流与南航物流ღ◈ღ。普洛斯专注于供应链ღ◈ღ、大数据及新能源领域新型基础设施的产业服务与投资ღ◈ღ，管理1260亿美元资产ღ◈ღ，其在中国主要通过隐山资本和普洛斯建发（厦门）股权投资基金合伙企业（有限合伙ღ◈ღ，简称“普洛斯建发”ღ◈ღ，为母基金）进行投资ღ◈ღ。隐山资本旗下基金资产管理规模约为280亿元ღ◈ღ，目前已向极兔速递ღ◈ღ、跨越速运等90多家企业投出约165亿元ღ◈ღ。普洛斯建发通过上海隐南ღ◈ღ，投资南航物流ღ◈ღ，IPO前持有10%股权ღ◈ღ。

　　2017年ღ◈ღ，东航物流实施混改ღ◈ღ，6月ღ◈ღ，普洛斯投资（上海）旗下珠海普东物流通过增资及受让股权ღ◈ღ，以约4.1亿元获得东航物流10%的股份ღ◈ღ。和普洛斯系资本同时入场的ღ◈ღ，还有联想控股ღ◈ღ、京东物流（旗下的德邦股份(603056)ღ◈ღ，其分别出资10.25亿元ღ◈ღ、2.05亿元ღ◈ღ，获东航物流25%ღ◈ღ、5%的股份ღ◈ღ。

　　国货航第二大股东则是浙江菜鸟供应链管理有限公司（简称“菜鸟供应链”）ღ◈ღ。2020年11月ღ◈ღ，菜鸟供应链出资23.48亿元ღ◈ღ，认缴国货航逾16亿元注册资本ღ◈ღ，持股15%ღ◈ღ。物流企业和拥有稀缺货运运力资源的企业深度捆绑ღ◈ღ，对供应链稳定及提高市场规模至关重要ღ◈ღ。

　　一类为金融机构ღ◈ღ，如中金启辰的GP中金资本和中金浦成ღ◈ღ，都是中金公司(601995)的全资子公司ღ◈ღ，中金系合计持有南航物流2.5%股份ღ◈ღ。

　　中金公司也是东航物流ღ◈ღ、南航物流IPO主承销商ღ◈ღ，成功“一鱼两吃”ღ◈ღ。按照5%承销费率测算ღ◈ღ，南航物流IPO或可给中金公司带来3亿元承销收入ღ◈ღ。国货航IPO主承销商则花落中信证券(600030)ღ◈ღ。

　　还有一类则为专业PE基金ღ◈ღ。如持有南航物流10%股份的国新双百凯发K8旗舰厅AGღ◈ღ，由国改双百基金持有99.75%份额ღ◈ღ，国新双百还持有国货航5%股权ღ◈ღ。持有钟鼎远祥50.24%股权的苏州钟鼎,最大出资人是中国国有企业混合所有制改革基金ღ◈ღ，持有苏州钟鼎62.2%份额ღ◈ღ。

　　持有10%股权的珠海君联ღ◈ღ，GP是联想控股旗下的君联资本ღ◈ღ，LP则包括北京君联晟源股权投资合伙企业（有限合伙）ღ◈ღ、北京股权投资发展管理中心（有限合伙）等ღ◈ღ，穿透后出资人则包括全国社保基金和北京国资等ღ◈ღ。

　　参与混改的投资者们账面收益颇丰ღ◈ღ。如东航物流解禁后ღ◈ღ，重要股东陆续减持ღ◈ღ，至2024年1月24日ღ◈ღ，联想控股持有13.29%股权ღ◈ღ，市值36.46亿元ღ◈ღ。新财富统计显示ღ◈ღ，珠海普东物流多次减持凯发K8旗舰厅AGღ◈ღ，合计套现约7.2亿元ღ◈ღ，持股比例降至6.24%ღ◈ღ，现持股市值17.13亿元ღ◈ღ，总价值24.33亿元ღ◈ღ，和持股成本（4.1亿元）相比ღ◈ღ，整体账面收益率为493%ღ◈ღ。

　　混改之后ღ◈ღ，又适逢航空货运行业的红利爆发ღ◈ღ，2016-2022年ღ◈ღ，东航物流营收从58亿元增至235亿元ღ◈ღ，涨幅超3倍ღ◈ღ；而净利润更是从3.5亿元提升至43亿元ღ◈ღ，增幅超10倍ღ◈ღ。

　　这也带来了其估值的大幅上扬ღ◈ღ，东航物流IPO后ღ◈ღ，天津睿远持有9%股权ღ◈ღ，按其250亿元市值测算ღ◈ღ，员工高管手握超23亿元股权财富ღ◈ღ，增值率436%ღ◈ღ，2024年6月将迎来解禁期ღ◈ღ。

　　而南航物流IPO估值和3年前增资时相比ღ◈ღ，也增加4.5倍ღ◈ღ，同期（2020-2022年）营收ღ◈ღ、净利润则分别增长40%ღ◈ღ、16%ღ◈ღ。IPO前ღ◈ღ，珠海员祺持股4.5%ღ◈ღ，也是南方航空的一致行动人ღ◈ღ。

　　南航物流员工通过5个二级持股平台——珠海通祺ღ◈ღ、珠海利祺ღ◈ღ、珠海睿祺ღ◈ღ、珠海贞祺ღ◈ღ、珠海诚祺ღ◈ღ，成为一级持股平台珠海员祺的LPღ◈ღ，珠海恒祺则为一ღ◈ღ、二级持股平台的执行事务合伙人（GP）ღ◈ღ，管理合伙事务（图5）ღ◈ღ。

　　同是1971年出生的南航物流董事长刘祖斌和总经理龚卫国ღ◈ღ，在合伙企业中出资金额一致ღ◈ღ，都是943.28万元ღ◈ღ，其他高层持有合伙企业份额超过300万元（表13）ღ◈ღ。按照IPO前增值率455%测算ღ◈ღ，刘祖斌和龚卫国持股价值超过5200万元ღ◈ღ，其他高层的持股价值也超过千万元ღ◈ღ。

　　GP珠海恒祺中ღ◈ღ，刘祖斌ღ◈ღ、龚卫国和王烜出资额都是1/3ღ◈ღ，分别担任执行董事（法定代表人）ღ◈ღ、经理和监事ღ◈ღ，企查查显示刘祖斌为实际控制人ღ◈ღ。

　　新财富统计发现ღ◈ღ，5个二级持股平台中ღ◈ღ，绝大多数员工持有份额都超过百万元ღ◈ღ，出资200万元以上的员工共80余人ღ◈ღ，若南航物流顺利IPOღ◈ღ，广州城将多出近百个身家过千万的员工ღ◈ღ。

　　招股书披露ღ◈ღ，持股人员为筹集部分实缴出资款ღ◈ღ，将珠海员祺逾6282万股股权质押给招商银行广州分行ღ◈ღ，偿还完质押贷款ღ◈ღ，身家超千万元的员工数量应有所减少ღ◈ღ。

　　按照规则ღ◈ღ，上市公司分拆子公司上市ღ◈ღ，有最近3个会计年度连续盈利等硬性条件ღ◈ღ。南方航空2020年至2022年依次亏损约108亿元ღ◈ღ、121亿元和327亿元ღ◈ღ，2023年继续亏损42亿元ღ◈ღ，自然无法满足持续盈利要求ღ◈ღ。

　　南航物流招股说明书中对此解释ღ◈ღ，南方航空2020年至2022年连续亏损因不可抗力因素ღ◈ღ，非经营不善等及行业本身发展不可持续ღ◈ღ。2017年至2019年ღ◈ღ，南方航空净利润分别是59.14亿元ღ◈ღ、29.83亿元和26.51亿元ღ◈ღ，扣除按权益享有南航物流的净利润ღ◈ღ，合计74.3亿元ღ◈ღ。如果南方航空以2019年扣除南航物流业绩后的净利润（19.78亿元ღ◈ღ，扣非13.23亿元）为基准ღ◈ღ，不考虑业务增长并剔除不可抗力因素ღ◈ღ，常规状态下2020年至2022年净利润（扣除南航物流业绩）能够满足累计不低于6亿元的要求ღ◈ღ。

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